Desde mediados de julio de este año, cuando el gobierno decidió intervenir en el mercado cambiario mediante un polémico esquema de esterilización de pesos con objeto de mantener la base monetaria constante, se pudo observar una pronunciada caída de la brecha cambiaria entre el dólar mayorista y las cotizaciones paralelas. 
No fue el único factor, podríamos citar el ingreso de más de 30 mil millones de dólares mediante un exitoso blanqueo de capitales, entre otros, pero en esta nota nos enfocaremos en la operatoria mencionada en el párrafo precedente. 
Repasemos… Logrado el superávit fiscal, apremiaba cerrar las otras fuentes de emisión. Respecto a la correspondiente al pago de intereses del Banco Central a los bancos comerciales, se recurrió a un pasaje de deuda. Básicamente se cambió el deudor, el cual pasó a ser el Tesoro nacional. Como éste no puede emitir para pagar intereses como sí lo hacía el Banco Central, se cerraba así una canilla de emisión, y de paso se presionaba para el mantenimiento del superávit.
El otro grifo de emisión, ocasionado por la compra de dólares, por parte del Banco Central, en el Mercado Libre de Cambios (MLC) a precio mayorista, se buscó cerrar esterilizando los pesos emitidos mediante la venta de divisas en el mercado bursátil. 
Y así se cerraban las 3 canillas de emisión. Lo curioso es que, la tan tediosa y destructiva brecha cambiaria, facilitaba el cierre de la tercera canilla mencionada. Esto se debe a qué cuando se implementó este esquema, tan criticado (pues… ¿cómo a un gobierno autoproclamado libertario se le ocurría intervenir en el mercado cambiario?) el dólar mayorista cotizaba en unos $920, mientras que el Contado con Liquidación estaba levemente por encima de los $1400. 
Con dichos números la operación cerraba, comprar barato, vender caro. Así, la brecha permitía vender menos dólares que los adquiridos para esterilizar los pesos emitidos en la compra. Los dólares no vendidos, se incorporaban a las reservas. 
Hasta ahí el ¿arbitraje? funcionaba. Pero la brecha fue reduciéndose, tanto por esta operatoria como por otros factores, entre los cuales se destaca el ya citado blanqueo. La reducción llevó la diferencia de cotizaciones a niveles inferiores al 10% en días recientes, tras un eufórico, en lo que a mercado financiero respecta, mes de noviembre, y un buen inicio de diciembre. Es, por supuesto, bienvenida tal disminución, la cual facilita el camino hacia la eliminación de los controles cambiario. Las críticas sobre atraso cambiario, y de favorecerse el carry trade, eran predecibles. 
Pero con una brecha tan baja, la esterilización lleva a que la acumulación de reservas se dificulte. En términos relativos no se está comprando tan barato para vender tan caro. Si la brecha fuese cero, el agregado de reservas al realizar esta operatoria sería nulo, y si la brecha fuera negativa, el comprar caro para vender barato resultaría en una pérdida neta de divisas para el Banco Central.
La reciente reducción de la tasa de interés hacia el 32% anual generó un incentivo para aumentar la dolarización en las carteras quitándole atractivo al carry trade. Cabe preguntarse si no fue, en gran medida, un efecto buscado por el gobierno para generar un poquito más de brecha. 
En efecto, una brecha muy pequeña genera un dilema: esterilización vs acumulación de reservas. 
Sin embargo, no es tan crítica la situación. Se entiende, y el presidente lo explicó hasta el hartazgo, que la inflación es un fenómeno monetario. Salvo algún “estructuralista” o “heterodoxo” los economistas reconocen el carácter monetario en la raíz del problema. Esto resulta muy intuitivo y comprensible desde el lado de la oferta de dinero, pero se suele olvidar la otra parte: la demanda. 
A respecto cabe destacar que la actividad comienza a dar señales de reactivación, según el INDEC, en el tercer trimestre de este año se observó un crecimiento de 3,9% respecto al trimestre anterior. La mayor actividad económica genera un aumento en la demanda de dinero. Son buenas noticias, sin dudas. 
De mantenerse el sendero alcista de la actividad, con la consecuente mayor demanda monetaria, un aumento acoplado de la emisión monetaria no sería inflacionario. La emisión cero, en cambio, podría llevar a la deflación. Lo interesante del caso es que, en un escenario sostenido de reactivación permitiría resignar cierto nivel de esterilización en pos de la acumulación de reservas, sin riesgo de motorizar la inflación. 
A su vez, la acumulación de reservas, las cuales aún hoy se encuentran en terreno negativo al considerarlas en términos netos, es favorable para el levantamiento del cepo cambiario, un monstruo que inició el kirchnerismo allá por 2011 y del cual aún no hemos podido librarnos. Me refiero al cepo.

Es deseable que, en 2025, gradualismo o shock, recuperemos la libertad cambiaria. Y ya no tengamos que seguir hablando de brechas, cupos, reservas netas negativas, tipos de cambio paralelos, ni de otras distorsiones impropias de un país económicamente normal (o casi).

*El autor es Economista y Profesor de Enseñanza Superior
 

Temas

• mercado cambiario

AUTOR

Cristhian Blanc

Economista y Profesor de Enseñanza Superior

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